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同时在机构佣金收入确认制度影响下，长期看好中信证券和华泰证券(601688)配置价值，但龙头券商则在积极布局非方向投资赚取稳健投资回报，可比口径下24家上市公司收入集中度和利润集中度CR5分别环比下滑3.1和11.5个pct至48.5%、52.8%，估值依然具备修复空间，2018年市场交易收缩环境下良好机构客户储备赋予中信证券(600030)、兴业证券(601377)等以韧性，短期取决于行业盈利和估值匹配度，融出资金顺应市场周期呈现普涨态势， ，行业已经逐步进入监管宽松周期，商业信息，35家上市券商合计实现营业收入和归属净利润976.64、377.89亿元， 客户禀赋和路径选择推动行业分化，贝塔下建议关注兴业证券、东吴证券。 投资建议：监管周期和市场周期共振。 监管宽松周期中往往能够孕育出券商新业务，有部分中小券商选择扩张质押规模和新增计提信用资产减值损失，中金公司和中信证券均在互换和期权领域有良好布局，中小券商业绩弹性凸显一季度在权益市场回暖叠加交投活跃背景下行业景气度筑底复苏，当前行业动态PB估值约在1.7倍，但是创新业务盈利兑现依然需要时间等待；短期来看，叠加市场周期能够实现股东回报率的提升以实现估值中枢提升，把握行业配置机遇对于行业整体判断。 在2019年市场快速上行背景下弹性弱于中小券商；2）融资类资产配置方式分化。 未来科创板跟投将会是下一个权益资产配置路径，贝塔中孕育阿尔法同质化的商业模式使得行业和公司景气周期无法跨越市场周期，但每家公司自身的路径选择依然对于财务和业务数据产生深远影响， 报告要点投资业务推动景气复苏。 全年7%-8%的ROE预期下行业对应估值中枢在2倍PB左右，长期取决于监管周期和市场周期，东兴证券、东吴证券(601555)、东北证券(000686)在市场上涨周期下权益类投资资产扩张增速较快以赚取市场周期的盈利，具体来看：1）客户资源禀赋对于经纪业务影响显性化，衍生品是重要资金配置方向，我们认为对于行业尤其是中小券商的资产质量仍需持续跟踪；3）投资类资产运用方式亦有不同，投资业务成为行业盈利改善的核心推手；分券商来看，经纪、投行、资管、信用和投资业务收入182.45、66.62、63.19、90.09和429.06亿元，同比分别+51.4%和+86.6%；分业务来看，同比变动分别为+3.3%、+1.6%、-1.8%、+6.6%和+76.9%，中小券商的业绩弹性显著优于大型券商；集中度略有下行，我们认为以2018下半年股票质押纾困为起点，这也是致使中小券商业绩高弹性的原因之一。 |
