博时基金蔡滨：为相信坚守

　　2019年6月，博时FUNDTALK“基金经理面对面”栏目专访蔡滨。他说，投资就是为相信买单。蔡滨相信产业发展趋势的力量，相信企业家精神，相信市场是长期有效的，相信时间的价值。

　　凭借这“四个相信”，蔡滨构建起他自己独有的研究投资架构，并在他主理的公募基金产品里渐成风格。蔡滨不激进、不急切、建仓谨慎、严控仓位，与时下抢风口、博高仓、频换手、追“爆款”的市场火热氛围颇显得格格不入。

　　当其时，蔡滨说：承蒙信任，如履薄冰。“如果你在这个市场呆的时间足够长，你将要承担的远比你已经经历的多的多、重的多。市场最狂热的时候你会在，要怎么冷静?市场最悲观的时候你也会在，要怎么坚定?市场徘徊犹疑的时候，要怎么从混沌中寻找结构性机会?没有运气的时候，你要靠什么去替投资者赚钱呢?”

　　言犹在耳。一年后的今天，博时投资汇再次采访蔡滨，这一次，我们将追问：蔡滨，你如何坚守?

　　蔡滨 博时权益投资成长组投资副总监

　　博时产业新动力、博时外延增长、博时战略新兴产业、博时逆向投资、博时荣享回报、博时产业新趋势基金经理

　　1、过去一年里，你的投资逻辑和研究架构有没有新的变化和调整?

　　蔡滨：核心投资逻辑没有变，策略框架在坚守中臻善。

　　我觉得核心投资核心逻辑没有变化。我们仍然坚持价值投资，坚持基于行业和公司的深度基本面研究，赚取企业成长的钱，以及一些周期性行业的行业轮动的钱。

　　当然，在投资框架上是一定要持续完善的。一个方面是要拓展我们的能力边界。比如去年上市的科创板。我们会学习、观察这些处于成长早期阶段的企业，寻找和把握企业成长早期阶段的投资机会，这是一个方面。另一个方面是对成长和周期的评估周期在拉长。

　　我在之前的访谈里面已经提到过关于成长和周期的投资框架和思路，在成长投资的框架里，之前讲的一般都是3-5年，看一个公司最少看3-5年可能看得比较清楚，可预见性比较强一点，但是有些行业的价值评估周期可能需要更长。比如现在的新能源车行业，它属于渗透率比较早期的阶段，你需要看到5年以后、10年以后这个行业是什么样子的，市场会给它5年、10年的价值评估;再比如医药行业，消费行业，比较稳健稳定的行业，也可能是从更长一点的时间维度去评估它的成长性会更合理。在周期股的投资框架里，我之前主要把握一些周期底部、股价底部转向回升的机会，但现在来看，有些周期性行业在底部的时候，部分优质企业表现出来很强的抗风险能力，能够在行业大面积亏损的时候，他不亏损，反而有非常多的行业超额收益。对这样的公司，虽然不知道周期持续多长时间，但是他现在的估值和风险收益比已经比较合适了，已经非常具有吸引力了，我们就会去买，不像以前一定要等到周期底部见底了、有明确的回升迹象才去买。

　　2、市场永远在变化当中，你如何看待2020年发生的一切，及其在投资中的映射?

　　蔡滨：短期市场以结构性机会为主，流动性主导的市场行情边际弱化，市场会回归中长期价值判断。基于中长期对权益市场仍然乐观，估值体系可能会有变化。

　　整体来看，2020年是很不平凡的一年。疫情对全球经济肯定是一个重创，很多海外主要经济体系进入衰退。相对而言，国内是比较稳的。需要关注的一个点是经济基本面和流动性之间的矛盾，短期市场以结构性机会为主，市场整体估值、至少A股整体估值还是不太贵的，中位数以下的个股分化也比较厉害。贵的(估值高的)可能处在历史比较高的位置，但估值低的、像银行地产上游的一些资源，处在历史非常低的位置。所以市场是有很大分化的，这种分化会使得市场稳定性不够高。

　　作为基本面投资者，短期市场变化并不是最重要的因素。我们更多的还是基于观察中长期产业变化、公司竞争力这个层面，去把握一些投资机会。对跟下来的一个阶段的走势，我觉得流动性为主导的市场行情边际上是弱化的，市场仍然会回归到中长期对于行业和产业企业的价值的判断。基于中长期我们对权益市场其实还是乐观的。

　　当然估值体系上可能会有一些不同。现在有一个新的提法：“后疫情时代”，体现了疫情对很多产业经济的发展产生的后续影响。比如最基础的加强医疗保健基础设施建设——因为出现了很大的冲击，发现这里是薄弱的，所以要加强。然后运行过程中大家也感受到网络信息化带的正面影响。与此同时，很些行业进入了困难模式，但是在困难模式中那些优质的龙头企业，能够获得更好的发展，竞争力是更加提升的。对于资本市场来说，这些影响都会反映在基本面和估值变化当中。

　　3、在这样的市场环境下，你在基金运作管理上的变与不变?

　　蔡滨：克服贪婪和恐惧，积极把握结构性投资机会;老基金保持中性仓位，新基金谨慎建仓构建安全垫。

　　因为整个投资逻辑没有变，只是策略框架有一些调整。所以变化主要体现在具体产品的运作管理上——管理规模大了一些，管理产品的类型多了一些，以及因为产品和客户结构的不同，给投资管理带来一些多元化的需求。

　　管理社保组合很大程度上拓展了我的投资研究能力边界。比如以前只做公募管理的时候，可能只关注一部分行业，但社保的行业配置要求决定了，所有行业都需要去关注、学习和研究。社保的目标和考核是非常明确的，是一个有基准指数的考核，对仓位、对行业持仓、对业绩的认定都有比较清晰的指标。

　　公募基金这部分，我从2015年起陆续开始管理几只开放式基金，2018年加了封闭式基金。今年以来，市场有很多结构性机会，我管理的几只产品都保持着中性仓位，投资运作都符合我们既有的投资逻辑和投资框架，赚企业长期成长性和有些行周期性行业轮动的钱。

　　相比产业新动力、外延增长等老产品，博时荣享回报要特殊一点。它是一只封闭式产品，8月份马上就要开放了。这只产品基金在管理上和其他几只开放式基金最大的差异，也是优势，就是封闭式管理，不受申赎流动性冲击，投资头寸管理更加灵活主动，仓位也就更稳定，也更容易做出收益。荣享回报另一个特点是可以投港股，虽然占比不高，今年也有不小的收益贡献。客观来讲，客户牺牲了流动性，给予了基金经理更多的信任，这只产品也以相对(我自己管理的其他几只开放式基金)更好的业绩表现去回报了投资者。

　　今年我还管理了一只新产品——博时产业新趋势，这只新基金偏绝对收益，基金的运作仍然是一个类似构建安全垫方式的建仓策略。4月份以来市场是反弹的，但我们仍然坚持了长期组合稳健建仓的策略节奏，有的客户看了就会比较着急，因为新基金不像老产品上来就有比较高的仓位，能快速跟涨;而且我们对新基金也不会简单的用重复建仓去复制老基金，不同产品的定位和策略是不一样的，所以虽然新基金净值也在涨，但涨的很慢。不过我还是坚持在投资里很多时候“慢就是快”，我希望能够谨慎建仓，先让投资者不要亏钱、然后再有机会长期稳定的赚钱。

　　4、作为公募基金经理，需要让投资者更透彻地了解你的风格。如果你给自己做个风格画像，你会如何定义你自己?

　　蔡滨：专注权益，成长性投资，80%都是自下而上的策略，配置比例稳健，换手率中性，风险偏好较低，产品业绩短期爆发力不强、但长期表现不错。

　　从我对自己投资风格的总结来看，大概三个方面：

　　一个是持仓特点，我基本上就是专注于权益，主要是做成长性投资。持仓的板块和行业配置， 80%都是自下而上精选策略;配置特征是比较稳健的，最主要的配置在周期、消费和制造板块上，但我的整体行业配置其实是比较分散和均衡的，并不会把单一个行业或单一个板块买的特别多，最多也不大会超过20%，单一行业的净值占比相对行业平均值来说偏低一点的，个股最高6-7%;仓位上，因为几个产品都是灵活配置型，所以比较灵活，另外也由于我的整体风险偏好较低，结合这几年的市场，大部分时候权益仓位维持在50-80%之间。

　　第二是投资行为特点。我的换手率应该不算高，但也不算低吧，大概行业平均数。这是个结果，归因角度，因为主要做成长性投资，会比较追求个股的风险收益比。简单的理解，一个是股票贵了我是会卖掉的，不会因为它好，就一直拿着。因为A股市场波动比较大，我们会适时兑现收益，这会带来一部分换手率;另外我们也会控制风险，如果我们看错了，不管是涨跌，也是要卖掉的，会带来一些换手率;我的持仓集中度偏高，风险偏好比较低;比较重视风险收益比，比较注重回撤控制。

　　第三个是能力特点。大类资产配置不是我擅长的。我基本上不做债，所以不会在债和权益或者其他商品上去切换。事实上我也觉得股票市场长期会是大类资产配置里里面最好的，而且我们也没有什么太多对冲的工具，所以我就是专注在股票市场。行业上，我可能看制造业多一些，在产业升级这个角度选股能力跟折射能力上面可能强一些，从组合数据量化复盘来看，基本上主要收益都是由阿尔法来贡献的，不是行业轮动、也不是择时贡献。所以我可能最主要的能力体现在选股上。择时虽然也会做，但不一定能做的对，所以我尽量减少择时。

　　最后，从我管理的这些产品业绩角度，一个共同特点是，短期爆发力可能不会特别强，但是长期会表现相对比较稳健。我在震荡市里面可能会表现会更好一些，熊市可能会比市场跌的少，牛市可能最多也就跟上市场，至少过去几年的数据来看是这样。

　　5、从2015年初到现在，请分享你的投资心路历程。

　　蔡滨：从为相信买单，到为相信坚守。投资是个总结反思的过程。

　　投资说到底，就是为相信买单。而投资和运作管理一只基金，需要为相信坚守。

　　坚守我们的相信，是因为我们相信的那些东西仍然在进程当中，它们还在，甚至还在不断的发展和完善——相信产业发展趋势的力量，相信企业家精神，相信市场是长期有效的，相信时间的价值。

　　投资是个总结反思的过程。我觉得投资中最重要的反思，是反思投资的初衷。我们的初衷其实很简单，就是受人之托，忠人之事，为客户理好财。如果初衷没有变，剩下的就都在方法层面、战术层面，这些都是能够及时调整的。

　　很感激选择了我和我管理的产品的投资人，我会关注跟投资者保持良好的沟通。我自己风格偏稳健，偏追求长期收益的确定性，我会期望我的投资人也是偏稳健的，不是以博取市场短期收益为目标。

　　我们也很有信心去坚守我们的“四个相信”。不止于此，我们还相信市场会变得更加成熟，我们自己的投资框架和能力边界会不断拓展和完善，我们能一起坚持价值投资、长期投资、理性投资。

　　基金投资需谨慎.