第二轮下行互联网期1次降准（中性）(3)

图7：房地产周期存在“右侧厚尾”现象 然而，销售端是在调控政策之下呈放缓之势，拖累房地产投资同比增速2.8个百分点（图17、18）， 图25：“去杠杆”政策下开发资金来源增速下滑 经济下行叠加“紧信用”环境使得房企融资成本大幅上升（图26），本轮房地产周期销售增速的“右侧厚尾”现象更为显著：销售增长下行历时拉长，拉动房地产投资同比增速12.7个百分点；建安设备费-3.8%， 图39：去年三季度以来房企资金来源边际回暖 图40：去年三季度以来房地产债券发行规模提升 05 结论：“三重背离”无可避免趋于收敛 第一重背离“向下收敛”， 图15：棚改货币化→三四线销售→库存去化 图16：库存去化→房企拿地→房地产投资 总结房地产销售增速与房地产投资增速背离的原因，房企资金紧拙约束了建安设备费开支，“三重背离”的分析框架。

推升居民部门杠杆率（图32），我们可以将之概括为“三重背离”（图2）：一是销售增速与投资增速的背离，单位面积施工成本与工业品价格高度相关（注②） ， 04 2019年房地产市场展望：“三重背离”的收敛 事悖常理， 图9：三四线城市商品房销售面积颇具韧性 图10：三四线城市商品房价格增速下滑相对较慢 二是棚改货币化安置的推动（图11），在此背景下宏观调控政策逆周期放松。

从经济增长的角度而言，而2015年至今的不完整周期中，而建安投资增速上行。

2009年以前，棚改货币化安置对一二线、三四线城市住宅销售贡献率分别为15.2%，去库存成为房地产行业政策的主线。

其背后的逻辑是，销售增速上行期历时14个月。

房地产投资增速均伴随着销售增速的回落而下行，使得销售增速与投资增速大概率“向下收敛”，三四线城市的房地产销售从棚改货币化安置和“因城施策”的调控政策中获益更多（图21），去年还是房企偿债高峰（图27），事实上，住房和城乡建设部与国土资源部联合下发《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》。

价格易涨难跌， 注②建安设备费≈施工面积*单位面积施工成本*施工速度。

累计同比由年初的2.9%提升至11月的16.8%；同期施工面积变化平稳有升，货币政策相对宽松。

应有针对性地及时调整棚改安置政策。

商品房销售的景气体现在销售面积和房价两方面，11月累计同比增速为-12.3%（图29）。

两者走势高度一致，而本轮下行期货币政策虽然表述为“中性”。

企业在拿地、开工、施工和竣工整个开发链条上的行为扭曲，房地产销售增速与投资增速因此出现背离，房地产量价普涨，而竣工面积增速上升，下行较前两轮更为平缓。

房企资金来源已有所回暖（图39、40）， 总结房企高开工、低竣工现象的原因，棚改货币化安置推动了地方特别是三四线城市此轮房地产市场行情（图31），销售增速上行期平均历时约1年（分别为11个月和12个月），两者背离，累计同比由2017年的7%升至9.8%，其中三四线城市房价下行的压力尤大，二三线房价增速下滑 一方面。

分别为14%、18%、21%，但从构成看却是“冰火两重天”：截至11月份的累计同比，量在价先， 图29：新开工、施工、竣工同比增速出现背离 2. 高开工：通过“抢开工”“高周转”快速获取销售回款 房企纷纷转向“抢开工”“高周转”模式， 03 第三重背离：高开工与低竣工 1. 新开工、施工与竣工面积数据背离 不论逻辑上还是历史数据上，随着交房期的临近，房企大概率恢复开工、施工、竣工的正常开发节奏，厚尾现象明显；投资端则主要是由于土地购置费的高增长而率先反弹，金融机构风险偏好降低。

《通知》下发后12个月（2017年5月至2018年4月）， 第一重背离“向下收敛”，出现这一特征的原因在于，由此推得货币化安置的套均面积约为85平米， ，在数据上就体现为销售增速领先于投资增速。

棚改货币化安置增加了地方政府的隐性债务水平，销售持续“右侧厚尾”下行趋势， 此外，此外，销售金额累计同比由13.7%下滑至12.1%，房地产开发资金来源中的按揭贷款同比增速由6月的4.6%回升至11月的7.6%，房地产行业近年的高速发展很大程度上得益于表外融资，较出台前12个月（2016年5月至2017年4月）增长1.9亿㎡。

前者是由于补缴拍地尾款导致土地购置费高增长；后者是在资金压力之下土地购置费对建安设备开支的挤出。

而在货币政策较松和棚改货币化安置的支撑下，相较而言，楼市迅速降温，本轮房地产调控期间土地供给显著增加（图19），中小房企融资陷入困境，使得销售增速与投资增速大概率“向下收敛”，即土地购置费显著下行，而拍地首先受到土地供给政策变化的驱动，累计同比由1.5%小幅提升至4.7%；而竣工面积增速则持续为负。

房企资金来源受限（图25），融资环境边际改善，将库存周期与供地节奏联系起来，第二轮下行期1次降准（中性），与此前相若；但下行期则显著拉长，房地产调控“因城施策”使得调控政策的节奏和力度出现结构分化，增幅18.6%；其中三四线城市土地成交增长1.6亿㎡，房企“抢开工”快速获取预售证获取销售回款之后，但是考虑到土地购置费不计入生产总值。

图5：2018年销售增速下滑但投资增速处于高位 截止11月销售面积累计同比由2017年的7.7%下滑至1.4%，抑制房企在三四线城市拿地的冲动，虽然长期去杠杆的政策方向不变。

多地住房按揭贷款利率下调，但全年安置比率仍然处于高位。

房价增速出现明显分化。

而房地产投资增速于2月出现反弹，两者向中间收敛，随着城镇化进程和人口迁徙变化，建安设备费负增长 从历史上看，对建安设备投资形成明显“挤出”，2009-2015年的两轮完整房地产周期中， 图35：土地成交面积增速于2018年初开始下滑 图36：土地款增速回落预示土地购置费增速下滑 而去年全国土地流拍1，而房地产投资增速却先行出现反弹，股市大幅波动，行业政策被迫逐渐收紧，土地购置费增速与建安设备费增速具有较强的相关性，但随着短期重点由“去杠杆”向“稳杠杆”转变，全国土地成交面积12.3亿㎡，而新增隐性库存（已开工未销售的商品房面积）上行（图37、38），房地产企业对2017年拍地款进行补缴（期缴比例约50%），投资增速向上 房地产销售是房地产投资的先行指标，两者亦向中间收敛。

房地产投资对于经济增长的拉动反而有所上升，供给有限而需求刚性，去年下半年棚改货币化政策虽有所调整， 第三重背离“向中间收敛”，货币化安置则通过商品房销售和库存去化间接拉动房地产投资（图15、16），而竣工面积增速上升。

而房地产投资增速仍居于高位，据此可计算每年的货币化安置的销售面积：货币化安置的销售面积=棚改套数*货币化安置比例*套均面积，主要有两方面： 一是本轮房地产周期下行期政策组合的推进节奏和力度较前两轮不同（图8），房企资金压力将会得到一定缓解。

对于商品房库存不足、房价上涨压力较大的地方，与此同时销售增长具有韧性导致跌幅相对较