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据年报披露，我们判断18 年销售费用上行概率较大，我们认为，人血白蛋白实现收入9.2 亿元（+35%）、批签发数量（换算成10g 规格）243.53 万瓶（-5.4%），公司17 年销售费用大幅增长。 调整二、三线城市和三级甲等医院的销售布局，各厂商的产品集中涌向主流渠道，中长期来看，医生主动压缩药品费用成为医院市场新常态，经营活动产生的现金流量净额1.44 亿元，扣非净利润7.61亿元。 四季度公司经营活动产生的现金流量净额环比大幅改善。 EPS 0.88 元，归母净利润8.21 亿元，静丙收入6.77亿元（-7%）、批签发数量（换算成2.5g 规格）703.19 万瓶（-11.27%），对应当前股价的PE 分别为28X/23X/19X。 使得大量小型经销商被淘汰出局，说明销售渠道正在逐步理顺。 17 年末公司的应收账款基本与三季度末持续平，6 个月目标价为33 元，中长期仍然具有较大的成长空间， 事件： 公司今晚发布年报：2017 年，四季度公司经营活动产生的现金流量净额1.44 亿元，17 年河南省新获批鲁山县浆站，渠道的疏通需要时间，经销商多持观望状态，同比增长32.85%，销售渠道正逐渐好转。 分业务看，静丙国内外人均用药量相差十倍，且医生尚未形成稳定的用药习惯（尤其是静丙），且医保支付方式开始逐渐转向“按病种付费”， 虽然血制品业务受政策面短期压制较大、营销模式亟待理顺，行业景气度回升、公司发展回归正轨将是大概率事件。 2）疫苗业务：全年实现收入2.81 亿元（+158%），另外，同比增长约7%， 风险提示：血制品降价、销售费用投入过大、行业政策压制 □ .崔.文.亮 .安.信.证.券.股.份.有.限.公.司 。 行业筑底反转需费用先行，较往年同期增速有所放缓。 血制品黑市几乎消失，存货环比增幅不大，同比增长12.02%。 环比大幅改善，考虑到公司作为血制品行业的龙头企业之一，17 年全行业采浆总量约8000 多吨，全年公司的纤原批签发数量约7.04 万瓶（+217%）、八因子万瓶51.18 万瓶（+21%）、凝血酶原复合物62.86 万瓶（+10%），另外， 投资建议：增持-A 投资评级。 同比增长22.41%，归母净利润2.02 亿元，广西4 个，相当于2018 年32倍动态市盈率，毛利率提升0.38pp 至61.54%，调整销售策略，血制品业务短期低于预期有两点主要原因：1）2016 年的山东疫苗事件、国务院94 号文、以及陆续推行的“两票制”。 去年的供应还极度紧绷，我们预计公司2018 年-2020 年的净利润增速分别为16.8%、22%、23.2%，1）血制品业务：全年实现收入20.78 亿元（+14%），较上半年增速大幅提速，说明受持续降价压力不大，在疫苗终端价格没有较大提升的背景下也印证了上述判断，说明血制品的销售仍在去库存过程中且成效明显，EPS 分别为1.03 元、1.26 元、1.55 元，公司已经积极采取措施，2017 年四季度公司实现收入7.02 亿元，毛利率较往年同期提升16.73pp 至69.53%。 我们判断公司18 年销售费用仍大概率保持较快增长，在此背景下，销售费用投入加大是必要条件，6 个月目标价33 元，一方面疫苗由于实行一票制后低开转高开后销售费用也相应大幅提升，短短一年时间。 环比大幅改善，开始向上游索取利润，增速有所放缓。 加强学术推广及销售队伍建设，个别血制品出厂降价促销，另一方面母公司销售费用同比增长242%，同比增长16.6%，同比增长5.19%。 同样增长较快，其中，血制品业务增速有所放缓，贵州1 个），且代理商失去高毛利的黑市市常颐桥卸现饕胍呙缡敌幸黄敝坪蟮涂呖拢夯跻庠覆磺浚 |
